CDR有没有未来？从HDR被港股抛弃说起 | 小汪天天见
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从HDR交易量枯竭的迷思，思考CDR制度设计。
小汪说
原本不少人预计CDR具体监管规则将于年中出台。现在看来，CDR规则出台时间超出了市场预期。
3月30日晚，国务院发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》【国办发〔2018〕21号】（以下简称《创新企业境内发行试点通知》）。《创新企业境内发行试点通知》为CDR发行提出了基本的监管框架。
但是，由于具体规则仍不明朗的关系，社群群友较为关心的几个问题仍未得到解答。
CDR基础股份是否可来自老股？CDR是否可与正股自由转换？这些细节问题其实对CDR的设计影响是非常深刻的。预计证监会随后还会针对CDR发布监管细则。
在细则发布之前，小汪@并购汪@添信资本不妨先带大家复盘香港HDR（预托凭证）的经验。
香港作为资金自由流通的世界级金融中心，设计了一份非常自由的DR制度。但是10年过去了，已在香港发行的4支HDR中，有3支HDR已主动申请摘牌。国外优质知名公司在香港发行的HDR，似乎成为不受香港投资者欢迎的“鸡肋”。
这是因为HDR设计上的缺失，还是因为别的原因？
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01
HDR监管框架
港交所于2008年正式修改上市规则，允许外国公司通过发行HDR（预托凭证）方式上市。所谓的HDR也是DR（存托凭证）的一种。因为HDR发行地在香港，因此被称为HDR。
HDR的原理与其他DR一样。发行人的股份被存托在香港境外的托管银行中，香港本地的存托机构可以被存托的股份为基础发行HDR。香港的投资者认购HDR，相当于间接认购了发行人股份。持有HDR的投资者可享有基础股份代表的经济权益，也可以间接行使投票权。
对于为何要推出HDR这一产品，港交所提出了两大理由：
第一，注册地在香港境外的公司，如果不方便直接在香港直接发行股份，那么可以通过间接发行HDR的方式实现港交所上市。这有利于港交所争取优质上市资源。
第二，香港本地的散户以及规模较小的机构投资者，到海外市场开户购买海外上市公司的股份不方便。如果海外公司间接在香港发行HDR，散户与小型机构投资者可以通过购买HDR的方式间接购买海外公司股份。这有利于香港投资者接触更多海外优质公司。
小汪@并购汪@添信资本已在《CDR与ADR是一回事吗？以阿里巴巴为例，存托凭证的前世今生》一文中详细介绍了美国ADR的由来以及经验。正因为ADR这一创造性的金融工具的诞生，美国的交易所非常便利地引入了海外优质公司赴美上市。
对比美国的经验，我们也不难看出，港交所通过HDR吸引境外优质公司的决心。
港交所对HDR的监管要点如下：
发行人：可以是境外上市公司，也可以是境外非上市公司。发行人需来自《有关海外公司上市的联合声明》规定的司法权区。
发行门槛：发行人需达到港交所上市规则第八章规定的上市标准。也就是说，发行人需满足联交所主板上市条件。
基础股份来源：HDR基础股份可以是发行人股东持有的老股。此时，发行人相当于以“介绍上市”（直接上市）方式上市。HDR基础股份也可以是发行人新发行股份。此时，发行人相当于在联交所进行一次IPO。
监管要求：如果发行人在联交所进行主要上市，受到的监管要求与其他上市公司一样。如果发行人在联交所进行第二上市，只需受到部分要求即可（主要为履行信息披露义务）。如果发行人寻求进行第二上市，必须已经是另一海外交易所的上市公司。
转换条件：HDR与基础股份之间可以自由转换，HDR转换数量上限为发行人申请的上市数量。
CDR具体细则将会如何制定？CDR、ADR、HDR之间有什么联系，有什么区别？如何理解CDR这一工具？并购汪线上课将会上架“存托凭证系列课程”，全面讲解存托凭证的前世今生，以及CDR背后的国际金融大局观。
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02
HDR案例全盘点
2008年至今，港股市场合计有4支HDR流通。在香港发行HDR的公司均为大市值、业绩优异的国际知名企业。
2.1
淡水河谷为港交所通过HDR引入的第一家外国公司。淡水河谷为全球第二大及美洲最大的金属及采矿公司，此前已经实现了巴西圣保罗交易所与纽交所两地上市。
2010年12月，淡水河谷向港交所申请2.59亿份HDR通过介绍上市方式上市。每份HDR可以转换为1股淡水河谷普通股。
在这里，小汪@并购汪@添信资本先来介绍香港的“介绍上市”概念。港交所上市规则第七章指出，介绍(introduction)是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式毋须作任何销售安排，因为寻求上市的证券已有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量。
介绍上市也可以被理解成“直接上市”，相当于一家公司不进行IPO，老股直接在交易所挂牌上市。对于申请介绍上市的公司，港交所重点考虑公司股份上市后是否会具有足够的流通量。
淡水河谷作为世界矿业龙头，股份已经在海外两大交易所上市，自然是符合介绍上市条件的。同时，淡水河谷已经是境外上市公司。根据淡水河谷海外市场股价，很容易制定出HDR公允的发行价格。
通过淡水河谷这个案例，大家也能更好地理解港交所关于HDR转换数量的限制。淡水河谷为2.59亿份HDR申请挂牌上市，全部HDR可转换为2.59亿股普通股，相当于总股本的8.14%。
在HDR上市时，淡水河谷的老股东可以申请将普通股转换成HDR，并在港股市场出售HDR。但是，一旦港股市场上HDR的数量突破2.59亿份，普通股不可再继续转换成HDR。也就是说，HDR数量达到上限之后，淡水河谷的境外股东无法再将普通股转换成HDR并在港股市场上出售。
淡水河谷的HDR上市之后，价格一路走低。淡水河谷股价下跌，主要是因为矿业周期性不景气带来的业绩下滑。
从下图可以看出，淡水河谷HDR的交易价格与纽交所股价走势基本一致。
2.2
SBI为日本软银投资的网络金融集团，早已在东京交易所、大阪交易所实现上市。2011年4月，SBI为2.00亿份HDR申请港交所上市，每份HDR代表0.10股普通股。
SBI的HDR方案最为独特之处在于，这实际上是一个HDR方式实现的IPO。SBI将新发行股份存入托管银行之后，作为存托机构的JPMorgan Chase Bank, N.A.将在香港公开发行HDR募资。通过这种方式，SBI间接实现了港股IPO。
SBI的HDR公开发售价格被确定为80.23港元/份，HDR公开发售数量为2000万份，对应的HDR募资总额约为16.05亿港元。
从下图可以看出，SBI的HDR价格走势与东京交易所股价走势基本一致。
2.3
Coach为美国知名女包品牌，早已实现纽交所上市。2011年12月，Coach申请2.94亿份HDR港交所上市，每份HDR代表0.10股普通股。Coach同样通过介绍上市方式登陆港股市场。
2013年之后，Coach业绩下滑，自身经营战略也发生了较大调整。Coach目前已正式改名Tapestry。
从下图可以看出，虽然Coach的HDR价格走势基本与美股价格走势一致，但是价格走势呈现出较大的滞后性。
2.4
迅销为优衣库母公司，已在东京交易所上市。2014年3月，迅销为5.00亿份HDR申请港交所上市，每份HDR代表0.01股普通股。迅销同样通过介绍上市方式登陆港股市场。
从下图可以看出，迅销的HDR价格走势与东京交易所股价走势最为贴近。HDR与东京交易所的股价折价率基本保持在2%到-4%之间。可以说迅销的HDR折价率波动是最小的。
03
HDR低交易量的“迷思”
3.1
目前，已经在香港发行的4支HDR，除了迅销的HDR之外全部主动申请摘牌。
香港的HDR摘牌制度较为灵活。发行人如果申请HDR摘牌，只需提前一段时间发布通知，并申请获得港交所同意即可。
摘牌通知发布之后，投资者可以在市场上出售HDR，也可以申请将HDR转换为股份。不过，如果投资者申请HDR转股，需在股份存托银行处开户。
由于港股HDR的发行人均为另一海外交易所上市公司，因此投资者将HDR转股之后，也可以在海外交易所出售股份。因为HDR价格水平与海外交易所基础股份价格水平差异较小的缘故，预计投资者不会遭受损失。
在发布摘牌公告的时候，淡水河谷与Coach均未详细披露作出摘牌决策的原因。但是，SBI公告披露，作出摘牌决策主要是因为大部分HDR已转换成基础股份并回流到东京交易所，港股市场上流通的HDR数量已经非常少。
SBI公告披露，二零一三年联交所平均每日交易量为6,827.51份香港预托证券（每份HDR代表0.10股普通股），而二零一三年东京证券交易所平均每日交易量为11,071,863.27股股份。可见HDR交易量（折合股份数）仅为东京交易所基础股份交易量的0.6%。
对于SBI而言，虽然在香港上市属于监管要求更低的第二上市。但是，仅为了不到1%的证券交易量就要履行港交所信息披露义务，无疑是不划算的。SBI当时正在谋求战略转型，计划拆分更多子公司上市。为了降低合规成本，SBI果断申请HDR摘牌。
下图为4支HDR月成交金额：
可以看出，4支HDR的月成交金额均不高。Coach、SBI、迅销的HDR交易额体现出同一个特点：上市时交易量较高，但上市后交易量迅速下滑。在摘牌之前，Coach和SBI的HDR几乎没有交易量。
值得注意的是，迅销的HDR月交易金额在所有HDR里面是最高的。这也许是迅销仍留在港股市场的原因。
3.2
那么，为什么HDR的交易量会如此低迷呢？
大家都知道，港股市场是有自己独特的风格的。有社群群友总结过，港股市场投资者以大机构为主，大资金偏好大蓝筹股、成分股；港股的小市值股、“仙股”一天没有一单成交都是很常见的。
但问题就在于，发行HDR的4家公司都不是典型的业绩差的小市值公司。迅销、淡水河谷的市值都在2000亿元人民币以上，Coach市值超过900亿元人民币，SBI市值也超过300亿元人民币。
小汪@并购汪@添信资本发现，在2018年4月3日进行统计，迅销HDR的月成交金额为687.40万港元，在全部港股主板上市公司中排名1333位。但以市值计算，迅销又能在港股主板排名第30位。
那么，为什么行业地位受到认可的公司HDR成交量低迷呢？
上文已经指出，除了Coach的HDR之外，HDR与基础股份海外交易价格的价差并不大。整体来看，HDR价格走势与基础股份海外股价走势紧密相关。
小汪@并购汪@添信资本认为，这应该是因为香港资金流通较为自由，HDR与基础股份可自由转换，同时HDR转换限制上限不低的关系。
这也说明了一个道理，DR与基础股份之间的自由转换制度可以有效消除不同市场的套利空间。
但这可能也反映了另一个问题。也就是说，HDR的定价权并不在港股市场。比方说迅销，迅销的大部分股份在东京交易所交易。东京交易所的成交决定了迅销股份的价格，从而也影响了迅销HDR的价格。
HDR的定价权主要在海外市场，可能是影响HDR成交量的一大原因。香港投资者有独特的投资风格与偏好。但是，HDR的价格是由海外市场决定的。海外市场的投资者又有不同的投资风格与偏好。海外市场定出来的价格，在港股市场不一定被认可。
小汪@并购汪@添信资本认为，另一个可能的原因是，认购HDR的投资者更倾向在海外市场交易基础股份，海外市场高额的交易量反而对HDR交易量产生了“虹吸”效应。
香港市场的国际化程度较高，对于香港投资者来说，在海外开户应当不是困难的事情。一个香港投资者可能会发现，认购HDR之后，在海外市场反而能找到更多更好的出售机会。比方说，投资者买进Coach的HDR，却发现港股市场上一天只能找到一两个买单。那么，投资者可以将HDR换成普通股，然后到纽交所出售Coach股份。在发行人的海外主场，出售机会总是更容易找到的。
我们还可以反过来思考问题。假设香港投资者非常看好发行HDR的发行人，甚至会给予发行人高于海外市场的估值水平，那么情况就会反过来。
如果香港市场的HDR价格高于海外股市股价，那么海外基础股份就会不断转换成HDR并流通到香港市场，直到HDR达到转换数量上限。这时，香港市场的HDR价格甚至会带动海外股价上升。
如果这种情况出现，我们可以说香港市场通过HDR获得了发行人的股份定价权。
但是，从已经发现的4支HDR来看，情况是相反的。香港投资者似乎只将认购HDR看作认购发行人基础股份的一种手段。等到拿到足够的货之后，投资者便会将HDR转换成普通股，最终股份会回流回海外市场。这说明香港市场对已发行的HDR并未高看一眼。
香港作为自由化程度高的国际金融中心，制定的HDR规则参考了世界其他主要金融中心的规则。香港的HDR设计较为灵活，且许可海外发行人通过HDR进行第二上市，理论上有利于吸引海外公司。但是，香港市场对这些海外公司并未具有估值优势，HDR交易量衰竭不可避免，HDR也难以成为提高香港国际化程度的给力武器。
为进一步巩固国际金融中心地位，港交所近几年在修改上市制度方面下了很多功夫，也给沪深交易所造成了很大压力。交易所之间的“军备竞赛”深刻地影响了A股发行制度改革。小汪@并购汪@添信资本预计，“定向注册制”要走向全面注册制，交易所改革不可不重视。并购汪会员专栏也将推出更多这方面的分析文章。
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04
小汪点评
港交所将HDR视为提高国际金融市场地位的重要创新工具。但从HDR这几年的实践来看，效果一般。这可能也和香港市场主要投资者为大机构投资者有一定关系。对于大机构投资者来说，直接在海外市场交易海外上市公司股份更为便捷。
从香港HDR的案例可以看出，如果一个市场的DR转换较为自由，而且该市场也没有度发行人形成估值优势的话，DR就很可能沦为食之无味、弃之可惜的“鸡肋”。
3月30日晚，国务院发布《创新企业境内发行试点通知》。该文件对CDR提出了基本的监管框架。但对于CDR设计的细节并未进行详细披露。文件要点如下：
CDR定义：本意见所称存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。
发行门槛：已经在境外上市的红筹公司，市值大于2000亿元；尚未在境外上市的红筹公司，估值大于200亿元且营收不低于30亿元；
发行条件：试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。
募资限制：试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。
转换限制：存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。
从文件表述看，小汪@并购汪@添信资本初步推测，CDR基础股份来源应当为发行人新发行股份。CDR发行应当有利于发行人募资并发展业务。如果CDR基础股份来自老股，CDR发行可能会被视为老股东变相减持。
比较需要重视的是，《创新企业境内发行试点通知》并未提出对CDR转换的具体要求。随后证监会应当会制定更具体的细则。不过从文件看，CDR可转换的可能性依然存在。
现阶段，如果CDR不允许转换，主要应该是外汇管理方面的问题。
假设未来A股投资者给予BATJ们更高的估值水平，同时CDR可自由转换的话，更多的股份将通过转换成CDR的方式涌进A股市场。这无疑会造成外汇流出的压力。
小汪@并购汪@添信资本认为，CDR的转换很可能暂时不会放开。如果发行人已经是海外上市公司，比方说阿里巴巴，那么美股（美国ADR）与CDR的关系很可能类似目前A股与H股的关系。也就是说，CDR与海外股价很可能出现比较大的价差。
但是，日后CDR与基础股份的转换可能会有条件放开。比方说，采取类似HDR的做法，为CDR设定最高数量限制。那么，基础股份转换成CDR达到一定数量、一定比例，转换就会停止。
目前看来，CDR是一个非常灵活的，能够让红筹公司境内间接发行股份的工具。CD能否要实现一般意义上DR跨国流动的功能，也要看未来中国资本市场开放程度如何。
如果CDR转股被放开（哪怕是一定程度放开），那么美股与A股两个市场如何共振，BATJ们的交易量到底流向哪里，如何看待BATJ们的定价权，会是一个非常有意思的问题。
香港HDR可以为CDR提供可供参考的经验。但小汪@并购汪@添信资本认为，中国（内地）相对香港来说是更大的经济体。小经济体的经验在大经济体身上未必适用。或许，CDR的威力比你想的要大。
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06
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